De Europese kapitaalmarkten in de steigers

Inleiding

De Europese Unie is te benijden. Ze heeft een doorontwikkelde economie, sterke instellingen op alle beleidsniveaus, een gezond financieel systeem, genoeg rijke lidstaten en dito burgers, en een batterij aan goed opgeleide arbeidskrachten. Toch blijven de grote beleidsvragen – de omwenteling naar een duurzame economie en een sterkere aanwezigheid op defensiegebied, om er twee te noemen – grotendeels onbeantwoord. In het bijzonder blijkt dat het nochtans duidelijk voorhanden zijnde kapitaal niet voldoende wordt aangewend om grootschalige projecten te financieren of ambitieuze startups een duwtje in de juiste richting te geven. Daarbij komt dat de Europese burger zich suf spaart en dat de kapitaalmarkten in de Unie gefragmenteerd blijven.

De Savings and Investments Union (SIU) van de Commissie-Von der Leyen II, een beleidsplan dat volgt op de Capital Markets Union-strategie van de Commissie-Von der Leyen I, zou de Unie in staat moeten stellen om die hele reeks uitdagingen aan te gaan. Dat kan natuurlijk alleen maar als er onder de motorkap van de SIU een kluwen aan initiatieven schuilgaat, wat precies het geval is. Een deel daarvan is werkelijk nieuw. Andere dossiers behelzen eerder een breder pakket aan hervormingen in financiële regulering. De volgende initiatieven zijn bijzonder vermeldenswaardig, gemakshalve gegroepeerd in Savings, Investments en, jawel, Union.

Spaarders worden beleggers

Zoals gezegd: de Europeaan spaart graag en veel. Banken moeten sinds de crisis van 2007-08 erg voorzichtig omspringen met die deposito’s. Spaarproducten en de regulering ervan zijn op dit moment echter bovenal een nationale aangelegenheid. Daarom komt de Commissie niet met voorstellen voor wetgeving, maar met drie aanbevelingen. Ten eerste worden de Lidstaten aangemoedigd een samengestelde blauwdruk voor spaar- en effectenrekeningen te volgen, mét een aanzienlijk belastingvoordeel als stimulans voor de individuele belegger. Ten tweede zal de Commissie een aanbeveling ontwikkelen om werknemers automatisch te laten participeren in pensioenfondsen. Dit idee van auto-enrolment is niet per se radicaal in Nederland, dat al een heuse pensioenfondsencultuur kent, maar potentieel heel wat ingrijpender in andere lidstaten. Ten derde zal de Commissie de lidstaten aanmoedigen om de fiscale behandeling van eventuele beleggingswinsten eenvormiger te maken. De rode draad in deze aanbevelingen, en in toekomstige voorstellen om de regulering van o.a. pensioenfondsen en zogenaamde pan-Europese persoonlijke pensioenproducten (PEPPs) aan te passen: opgespaard kapitaal moet sneller gemobiliseerd kunnen worden over de gehele Unie.

Meer slagkracht voor financiële instellingen

Investeren zal de burger! Dat doet hij meestal niet rechtstreeks. Al het kapitaal in pensioenproducten, beleggingsfondsen en levensverzekeringen wordt verder geïnvesteerd door grote spelers op de financiële markten: de institutionele beleggers. De Commissie zal dan ook voorstellen formuleren om beleggingen door verzekeraars, de voormelde pensioenfondsen en durfkapitaalfondsen te faciliteren. Daarbij zouden zij meer vrijheid krijgen in het instappen in beleggingen en zouden exit-opties, zoals een beursgang, aantrekkelijker moeten worden. Ook gaat de Commissie na hoe de Europese bankensector beter de strijd kan aangaan met haar wereldwijde concurrentie zonder dat daarbij aan financiële stabiliteit wordt ingeboet – een precair evenwicht.

Onder toezicht van één Europese autoriteit?

Al die plannen kunnen echter noch verhullen, noch verhelpen wat al langer duidelijk is: de Europese kapitaalmarkten blijven erg gefragmenteerd en van een unie inzake sparen en beleggen is nog lang geen sprake. Beurzen, institutionele beleggers en de hele loodgieterij waarvan zij gebruik maken staan onder toezicht van nationale autoriteiten. Zij passen de geldende geharmoniseerde wetgeving telkens ietwat anders toe, wat grensoverschrijdende beleggingen aanzienlijk bemoeilijkt, en zijn niet allemaal even streng, wat het vertrouwen in de Europese kapitaalmarkten niet bevordert. Daarom onderzoekt de Commissie of het toezicht op belangrijke marktinfrastructuur en internationaal actieve institutionele beleggers kan worden gecentraliseerd. Dit is al het geval voor grote banken in de eurozone, die de Europese Centrale Bank (ECB) als enige toezichthouder hebben. Op het terrein van kapitaalmarkten is de Europese Autoriteit voor Effecten en Markten (ESMA) ongetwijfeld de meest geschikte kandidaat om rechtstreeks en supranationaal toezicht te houden.

Dit plan om het toezicht op belangrijke marktinfrastructuur en internationaal actieve institutionele beleggers te centraliseren, eerder dan alle koortsachtige hervormingsactiviteit, is wellicht de meest ingrijpende component van de hele SIU-strategie. Het zou een aanzienlijke verdere integratie van de Europese kapitaalmarkten betekenen. Gewoonlijk is er een forse financiële crisis nodig voordat de lidstaten zo’n centralisatie dulden. De huidige beleidsuitdagingen bieden op dat vlak misschien alsnog voldoende overtuigingskracht. Daarbij komt dat Mario Draghi, voormalig voorzitter van de ECB en voormalig premier van Italië, in zijn invloedrijk rapport nog een stap verder gaat en voorstelt om van ESMA dé kapitaalmarkttoezichthouder van de Unie te maken. Na lang dubben lijkt er nu dus meer politiek momentum te zijn voor centralisatie (al zal die wellicht niet zo ver gaan als wat Draghi suggereert). Duitsland, bijvoorbeeld, bood lang weerstand, maar zou recent toch overstag zijn gegaan.

Conclusie

De SIU-vlag dekt een disparate lading. Specifieke interventies in het bankenrecht gaan over andere belangen en politieke gevoeligheden dan bijvoorbeeld het aanvullend pensioen van werknemers over de hele Unie. Behalve over PEPPs, momenteel een absoluut nicheproduct, heeft de Commissie nog geen concrete voorstellen voor wetgeving gepubliceerd. De weg naar instemming van de Europese Raad en het Parlement met allerlei hervormingen, en in het bijzonder met een veel groter mandaat voor ESMA, is dus nog lang. Ook is het maar de vraag of de Unie door juridische ingrepen een sterkere en pan-Europese investeringscultuur onder haar populatie kan creëren. Niettemin is de SIU-strategie lovenswaardig. Een werkelijk interne kapitaalmarkt komt zowel de burger als de Unie ten goede. Ze kan ademruimte bieden bij het aangaan van de eerdergenoemde beleidsuitdagingen. In zo’n interne kapitaalmarkt is centralisatie van het toezicht niet alleen logisch, maar ook noodzakelijk. Het valt te hopen dat de lidstaten dat inzien.

Joeri De Smet studeerde rechten te Leuven (bachelor, master, doctoraat) en Oxford (Magister Juris). Hij is momenteel aangesteld als Universitair Docent in Europees Recht aan de Universiteit Maastricht